ECB政策思維轉變 融合非傳統貨幣與財政政策

近期我國央行理事們對於貨幣政策走向著書立說討論熱烈，歐洲央行（ECB）的執行委員（Membersofthe Executive Board）也沒有閒著。例如Isabel Schnabel博士雖為德國籍，但面對母國堅持財政紀律與物價穩定的保守謹慎傳統，以及產官學界就歐洲央行量化寬鬆與TARGET II支付系統的批評，一向辯護甚力，也因此，2021年2月底，她在歐洲財政委員會發表「低利率下的非傳統財政與貨幣政策」（Unconventional Fiscaland Monetary Policyatthe Zero Lower Bound）演說，同樣引起各界熱議討論：一方面可以看到近期歐洲央行與國際清算銀行（BIS）的工作報告，已就此進行研究並著有成果；另一方面也提供外界一種想像，在歐元區僅有單一貨幣政策，歐洲央行被迫經年承擔部份財政功能，這種無法令人滿意但卻毫無選擇的情況，自2015年以來也確實發揮了穩定效果。

　面對新冠疫情再度威脅經濟復甦力道，一貫反對量化寬鬆並強調財政收支平衡，甚至將之入憲的德國，也不得不承認事態嚴重，於2020年出現1,892億歐元赤字，兼以美國新任總統拜登的大政府思維影響所及，歐盟與歐元區對於過去僅以量化指標規範的貨幣財政紀律，與未來所將採行的政策力度，是否亦將有所調整？

先進國家對通膨提升態度謹慎

　必須強調的是，近期通膨的確有所提升，但各先進工業國政策態度依然謹慎，認為通膨預期尚未深入人心，遑論經濟大恐慌的歷史經驗，彼時出自維護金本位與資本外流等顧慮，致使立場反覆利率提高，撲滅了復甦火種，1929年至二戰爆發前，近十年失業率都在10％以上。目前歐洲的復甦力道似仍落後中、美等國家，也因此Schnabel對於歐洲經濟的觀察與診斷，就值得我們參考。

　首先，先進經濟體的通膨自2012年以來，沒有一個年份超過2％，失業與通膨的關係曲線（Phillips Curve）斜率是平坦的，且沒有任何統計學上的顯著變化。在儲蓄遠高於投資且通膨穩定的考量下，估計出的均衡短期利率可能為負。由於貨幣政策是需求面的行動，為了規避低利率的限制，歐洲央行啟動了非常態的緊急資產購買計畫（PEPP）與一系列長期再融資操作（TLTROIII）且成效顯著，不過資產購買的空間也越來越小。尤有甚者，進一步寬鬆的成本可能會超過利益，尤其是在金融穩定方面所可能付出的代價。

　其次，公共財政支出對於利率並不敏感，但近年公共投資卻是呈現不增反減的遲滯趨勢，這或許仍與揮之不去的債務危機陰霾有關。許多人仍會受到公部門支出排擠私人投資這種傳統看法的影響，於是這個在低利率下提振需求最有效的方法並未獲得重視。但事實是在經濟衰退時，若政府投資不振，私人部門也不會願意跟進。

　第三，對各成員國的財政約束自屬合理，但過去歐洲央行的資產購買努力，證明疫情使債務不斷升高，但各國十年期公債殖利率與歐元區無風險利率的價差卻不斷收斂。貨幣和財政政策的相互作用，展現出穩定總需求、市場信心與通膨預期的強大力量。

道德風險問題應由其他機構監管

　基於上述的形勢，Schnabel博士做出一個簡要的結論：貨幣政策以實現私部門與公部門支出的持續增長為目標。央行因應危機或經濟發展釋出流動性，可能引發外界對於資金獲得者效率方面的質疑（簡稱道德風險問題），應由其他機構來負責監督管理，不應成為一個央行無所作為的藉口。但貨幣政策工具與效果有其極限，財政政策必須在低利率時期，對經濟衰退做出更積極的反應。

　如今形勢發展與歐洲央行思維，可以看出歐盟乃至於全世界經濟政策調整，也就是低利率下的財政政策有效運用。以歐元區為例，沒有財政政策的貨幣同盟，非但難有作為，甚至會引發諸如主權債務危機與經濟衰退的風險。

　歐盟與歐元區必須先承認二個事實，一是各個成員國即使經歷整合，仍有其獨特之處；二是所謂的貨幣與財政紀律，在於遵循完善制度運作下的原則，而不是一堆諸如通膨、利率、財政債務與赤字等僵固的數字指標。