黃金和白銀：供應的重要性被低估

在分析黃金與白銀價格時，較少想到供應面造成的影響。這兩種金屬的價格走向，都與美國短期利率和美元的市場預期變化呈現負相關。雖然這些需求面因素是決定短期價格的重要因素，但長期而言，礦物開採量有機會成為左右價格的主因。

　近年黃金與白銀的開採量下滑。從2016到2021年，黃金的開採量減少了7％，由1.022億金衡盎司降至0.944億金衡盎司。白銀的開採量下滑幅度更大，從2016到2021年減少了8.5％，由8.267億金衡盎司降至7.564億金衡盎司。

　長期來說，開採量對貴金屬價格有著極大的影響力。黃金總供應量的年度成長率（當前年度的產量除以過往年度的累積供應量）與2021年美元計價的黃金實質價格有強烈的反向關係：

　★1965～1980年：黃金總供應量成長率由1960年代中的2.4％降至1980年的1.1％。在此期間，黃金的名義價格由每盎司35美元大漲至800美元。

　★1981～1998年：黃金總供應量的年度成長率由1980年代初期的1.1％升至1990年代末的2％以上。金價從1980年代的每盎司超過800美元跌至最低280美元。

　★1998～2009年：黃金總供應量成長率由2.1％降至1.5％，預示了2002到2011年間的黃金牛市，金價由每盎司280美元漲至將近2,000美元。

　★2009～2016年：黃金總供應量的年度成長率由1.5％升至1.8％。金價在2011年觸頂後，由每盎司將近2,000美元跌至不到1,300美元。

　★2016～2020年：金價反彈，總供應量的年度成長率減至1.5％左右，金價些微超越2011年的高點。

　市場認為黃金與白銀的價格變動全是需求面因素造成。從1965到1980年，由於通脹高企，再加上當時聯儲局將實質利率降到零以下，導致美元對其他貨幣貶值，貴金屬價格同時大幅上揚。在1980和1990年代則相反：聯儲局維持實質正利率，通脹率降低，黃金與白銀價格下跌。從2002到2011年，黃金與白銀上漲，同期聯儲局先在2002和2003年將利率下調到1％，繼而在2009到2015年維持零利率。但這數十年來的牛市與熊市乃是需求面和供應面因素的共同結果，無法只用其中一方去解釋價格變動。

　金價不只會在黃金開採量增加時下跌，也會在白銀開採量增加時下跌。再看白銀的情況：相較於白銀開採量變動導致的銀價變化，黃金開採量上升時，銀價的下跌幅度反而更大。

　由1977到2021年，黃金開採量對數增幅1％，金價的平均對數跌幅就是2.15％，銀價則是3.06％。至於白銀開採量對數增幅1％，金價的平均對數跌幅就是1.88％，銀價則是1.72％。黃金與白銀的開採量變動能解釋52％的金價年比變化以及47％的銀價年比變化。

　目前，貴金屬開採仍十分有利可圖。即使撰文當下金價已跌至1,730美元，仍遠超黃金的生產成本。Metals Focus的《2022年黃金焦點》（Gold Focus 2022）估計，生產黃金的現金成本為每金衡盎司768美元，總維持成本為每金衡盎司1,068美元。這表示全球金礦開採商的利潤率平均超過60％，營業利潤率則遠超125％。

　因此，開採商不太可能縮減產量。即使未來生產成本提高25％，這仍是值得投資的生意。話雖如此，目前的高利潤率也不見得該產業近期會有強勢成長。就算投資增加，白銀與黃金產量可能多年內不會出現反彈，畢竟要從新礦場開採礦物並非一蹴可幾的事。雖然全球礦產量不太可能減少，但也沒有理由相信目前的高價會在短期內促使白銀或黃金的產量增加。