中國疫後新常態帶來新投資機會

2021牛年已過半，又到盤點A股的時間節點。全球似乎就要從疫情的陰霾中走出，但不斷超乎預期的通膨率，持續修復的服務業，以及多次重申寬鬆的聯準會，總讓市場有些擔憂。

　中國則由於外需從商品轉向服務造成對其出口的拉動下降、基礎建設的支撐作用消退、政策嚴控下房地產逐漸降溫、以及消費意願回升較慢等因素，新冠疫情後中國經濟跌深快速反彈的慣性已接近尾聲。

　在人民幣急升後，中國人民銀行自5月底開始加強口頭干預，並提高銀行外匯準備金率。由於聯準會的貨幣立場轉為鷹派，美元全面走強亦紓緩了人民幣的升值壓力，但我們認為，基本因素仍支持人民幣走強。

　下半年中國政府或將加大財政和貨幣政策力度，以防增長放緩，預計當局會在未來數月利用還未動用的額度加快政府債券發行，為基建投資和其他政府優先領域提供資金。而信貸控制也可能會放鬆，我們預期整體信貸增長將在下半年回穩。

　從市場角度來看，第一季A股風險溢價水平一度向下跌破負一倍的標準差，隨後迎來估值風險的快速釋放。第二季大類資?呈現普漲態勢，權益市場在前期估值水平已有較大幅度調整的背景下震蕩幅度有所收窄。

　但整體來看，第二季A股風險溢價水平依然在低位震蕩，顯示市場雖然估值風險已經得到一定釋放，但吸引力仍有限。後續隨著經濟向新常態回歸，中國短周期的復甦邏輯可能也在逐步接近尾聲，市場邏輯可能逐步轉向長期的經濟轉型和產業升級邏輯，估值風向將通過持續的業績增長來消化。

　同時，6月底人行的第二季貨幣政策委員會例會也強調了貨幣政策要穩定實體經濟。

　從長周期來看，無論是經濟增速逐步回歸新常態，還是存量債務規模，以及下半年可能上升的信用風險，預計中長期貨幣政策仍將繼續維持寬鬆。除了地方政府專項債券的發行額度稍高於預期外，政府工作報告的內容也基本符合外界期望。反映出大陸當局希望財政政策正常化的步伐保持溫和，以紓緩土地銷售和房地產投資放緩的影響。

　另外，考慮到近期土地出讓金徵收權劃歸稅務部門以及此前賣地收入對於地方財政的重要性，需要關注後期是否會有相應的財稅政策配套推出。

　儘管我們對中國股市長線前景維持樂觀，然而在未來3至6個月，我們偏向謹慎並對其持中性看法。監管方面的不明朗因素是中國股市表現的潛在阻力；但新冠疫情風險受控、宏觀經濟表現穩定及全球投資者配置偏低等情況屬利多因素。

　我們主要看好四大方向，第一塊是以電動車為代表的核心資產投資機會。第二塊在周期行業，主要看好受益於碳中和方向的周期行業投資機會。第三塊是金融地產，主要看好下半年會有基本面邊際變化、估值屬歷史極值的金融地產的投資機會。第四個則是成長方向，我們更看好過去一個月表現非常極致，估值得到充分下跌的一些大型成長股。

　展望今年後半年，經濟基本面、資金流動性、宏觀政策面都可能會出現一定的改變，疫情衝擊下各經濟和市場演繹大體呈現先進先出、長尾退出的特徵，總量復甦掩蓋下節奏異步，結構分化，繼續成為下半年資產價格演繹的大背景。

　在「十四五」和「雙循環」元年，中國經濟已成功從短期衝擊恢復階段進階至長期結構優化階段，確實不用擔心中國經濟面臨服務消費恢復困難，或是衝擊長期化導致的製造業產能削弱等持續困擾海外經濟的現實問題。因此，中國有望在全球率先進入疫後新常態，市場可能會逐步更加關注增長的持續性。