可憐的TDR散戶投資者

最近杜康、晨訊在TDR上市掛牌後均大幅度急跌，市場開始熱議，是否TDR在保護投資者方面仍有討論空間？TDR本質上與美國第三級ADR相仿，唯美國市場成熟，以機構投資者為主，且能充分掌握全球股市脈動。相對台股以散戶投資者為主，追漲殺跌交易，台灣若照本抄襲美國相關規定，會產生投資者保護不足現象。

　杜康與晨訊的股價表現驗證，TDR在兩地同步股價的效率性。若預期TDR在掛牌後可能繼續上漲，原掛牌地投資者會搭順風車繼續持股，股價不會下跌。相對的，若預期TDR掛牌後股價表現可能不佳，如杜康、晨訊般，原掛牌地投資者會順勢放空股價，導致兩地股價在掛牌後立即同步下跌的窘狀。台灣散戶可能需要更多原掛牌地的股價內涵資訊，俾減少被坑的機會。

　TDR的規定中允許在掛牌前計有160％之內的漲幅空間，迄今所有被核准的TDR，無論申請掛牌前的漲幅，均會成功發行。而TDR在掛牌後，無論股價如何表現，公司已取得資金，大股東已套現，無知散戶容易被坑殺。

　TDR以新股發行，等於該企業在台灣進行現金增資。台灣證券主管機嚴格管理，本國上市╱櫃公司現金增資的資金用途。但是，TDR在台灣所募集的資金，用途無任何限制。理論上，台灣可以透過MOU，委由原掛牌交易所監管所募集資金的後續用途。但迄目前為止，台灣並未善用MOU機制進行有效監管。

　證券單位都沾沾自喜，企業只要宣布準備發行TDR，股價均會上漲，這到底是台股具有致命吸引力？或存在其他意涵？目前這些問題都由主辦承銷商在公開說明書中說明，未透過當地專家協助，難窺其實質內涵。再者，掛牌前經炒高後的股價，若擬在當地市場出售，都存在股票交易中，看得到的價位卻不一定可照價出售的流動性風險，何況TDR。目前TDR訂價，並未實際考慮到流動性風險，致散戶很容易在訂定過高承銷價中受傷。

　目前除了發行TDR時的公開說明書外，法規要求同步公開原掛牌地的公開財務資訊。此外，任何在原掛牌地的交易限制，例如暫停交易，在台灣也必須同步進行。

　台灣散戶有知的權利，要足以掌握該股票在原掛牌地股價形成的所有資訊內涵。據此，掛牌前股價漲跌的內涵，除了主辦證券商的說明外，應佐以當地投顧專家的意見。其次，TDR掛牌後，台灣散戶應可同步取得原掛牌地與該股票交易有關的所有參考資訊，其中以專業機構的評論資訊最為然，例如上看X元及其理由。散戶擁有這些在地化專業同步性資訊，才能讓兩地投資者擁有對稱的股價資訊內涵，免於資訊歧視的傷害。

　公司股東會、董事會的運作，係監督專業經理人的重要機制。目前TDR的投票權設計中，除非超過50％TDR的台灣投資者對股東會的任何議題有異議，否則存託銀行會將TDR的投票權交予現任董事會。從現行已發行TDR公司的經驗來看，台灣投資者從未在股東會發言或有發言的機會。其次，無論該TDR在台灣發行占該公司總股份的比例，例如，20％，未存在任何TDR案例，台灣有代表人參與TDR公司的董事會，甚至獨立董事。以台灣本土上市╱櫃公司為例，任何已掛牌TDR所發行額度，都足於支持至少一席董事。因此，本文猜測，TDR的設計可能是要讓台灣投資者只扮演財務投資者的角色，不置喙公司任何運作。這種高風險的財務投資設計，若未搭配預期高報酬，台灣投資者真的有點可憐。

　台灣證券主管機關真的要更重視台灣TDR投資者的權益，關注資訊不對稱的歧視、股東發言權歧視、透過董事會參與經營權的歧視、股價風險與報酬不對稱的歧視。本文不相信，有台灣投資者會喜歡目前TDR的設計。