大摩降評群聯 記憶體第一槍

摩根士丹利證券指出，雖然AI趨勢激起NAND龐大需求，但在NAND供給受限、毛利結構正常化，以及消費型固態硬碟（SSD）於NAND報價走高環境中需求轉弱背景下，NAND模組廠面臨多重挑戰，降評群聯至「中立」、推測合理股價1,800元，這也是記憶體大多頭行情以來，重量級外資開出的第一槍。

因記憶體本波段漲幅動輒翻倍，籌碼面趨於凌亂，波度動隨之提升，大摩本次雖僅降評NAND指標股群聯，影響層面卻是相當廣泛，不但群聯25日重挫7％、終場收1,925元，未被降評的華邦電、旺宏、南亞科跌幅也來到3％～5％，族群連動性明顯。

摩根士丹利證券半導體產業分析師詹家鴻指出，AI強勁需求與記憶體緊俏供給，已大幅改變記憶體產業議價結構，市場對記憶體供應鏈每股稅後純益（EPS）估值共識年增高達279％，遠高於大摩研究涵蓋之全球科技股的37％。

　但要留心的是，記憶體固然喜迎超級循環，但受惠者高度分化，自去年9月以來，NAND原廠股價累計上漲566％，明顯領先模組廠的219％，顯示上行動能集中於上游晶圓廠。

詹家鴻強調，真正最大受惠者是NAND晶圓廠，同步受惠AI資本支出與製程世代轉換。大摩日本研究團隊已將鎧俠今年NAND單位售價年增率預估，由原先的75％上調至超過100％，反映議價能力提升，以及財測亮眼的優勢。整體來看，無論是DRAM、抑或是NAND，定價主導權持續偏向由晶圓廠掌握。

相較之下，NAND模組廠正逐步受到供給限制影響，情況沒有NAND晶圓廠那麼樂觀。大摩針對群聯說明，群聯除受惠於NAND價格上漲，亦享有前波景氣低谷期間建立的低成本庫存優勢，不過，隨低價庫存預期將自下半年起逐步消化完畢，毛利率亦將隨之回落，逐步回歸歷史常態水準。

此外，大摩對消費型SSD需求仍抱持審慎態度。由於記憶體價格上漲壓縮ODM／OEM廠獲利空間，終端需求復甦力道有限，恐削弱整體出貨動能，進一步影響模組廠獲利延續性。