價值投資是否重新流行？

金融市場風向正在改變。今年下半年以來，科技股失去了些許光芒，取而代之的是防禦性和價值型類股。基於價值投資主題，我們從第二季以來一直提倡的中國高股息非金融國有企業（SOE）股票，機會性投資表現良好。我們認為，中國國有企業將可能持續表現優異。總體而言，在當前利率見頂、經濟成長放緩，以及地緣政治不確定性升高的背景下，高品質的全球價值股可望在多元化投資組合中占有一席之地。

　■被忽視的兩位數回報

　今年以來中國股市指數表現平平，掩蓋了優質國有企業的卓越回報。例如，我們看好的非金融國有企業股票所示，在香港上市的中國領先企業有來自電信、能源、公用事業和基礎設施等行業，其本益比僅為個位數，股息收益率則達到5％～7％。除了具有吸引力的股息外，這些股票今年以來的股價也飆升了兩位數，遠遠超過了許多主要成熟市場指數。相比於評價面高於香港上市股票的中國境內股票，這些耳熟能詳的企業為中國境內投資者提供了相對具有吸引力的風險回報機會。因此，最近中國境內資金南下流入香港，特別是流向優質高股息國有企業，並不令人意外。

　中國最近結束的三中全會強調了新興生產力、創新、教育和城鄉融合的重要性，以促進長期高質量的經濟發展。我們對政府支持民營企業的承諾持正面態度，這應該有助於緩解民營企業退場的擔憂。而因為強調成長並給予民營企業平等獲得資源的機會，一些觀察家則建議將政府投資自國有企業轉向成長型企業。

　我們則有不同看法。三中全會專注於未來多年經濟發展，而政治局會議將制定政策，引導經濟實現短期目標並解決當下問題。中國人民銀行意外降息和計劃發行人民幣3,000億元的超長期國債，以支持消費和設備汰舊換新，都是針對近期消費和投資成長疲軟的非周期性政策。與近期規模有限的寬鬆政策同步，中國當局可能會持續謹慎推出有助於穩定而非加速經濟成長的財政政策。同時，將繼續應對其他挑戰，包括地方政府財政困難、房地產去庫存進程漫長以及市場情緒疲軟。

　 ■大陸優質高股息國企 提供更高的獲利韌性

　今年上半年中國經濟成長的一個主要貢獻是出口成長。隨著美國消費者情緒在就業市場疲軟的情況下，顯現出越來越多的疲弱跡象，加上全球商業信心（採購經濟人指數PMI）的萎縮，質疑下半年出口成長的可持續性。此外，今年11月美國總統選舉後，美國可能提高進口關稅，進一步削弱對中國出口的需求。

　中國第二季的成長趨勢表明，即將到來的8月份年中財報季存在獲利下行風險；周期性行業可能是最脆弱的。因此，儘管工業設備和家電行業可能受惠於政府的汰舊換新計畫資金支持，我們仍警惕任何股市反彈可能是短暫的。相反的，國有企業所服務的行業通常具有防禦性，可能提供更高的獲利韌性，同時持續改善運營效率和股東回報。有鑑於今年中國經濟成長前景仍因國內和外部不確定性而蒙上陰影，我們繼續偏好優質國有企業而非中國成長型股票。

　擴大到全球投資範圍，美國科技股過去幾周顯著回調。隨著主要經濟指標惡化以及川普當選總統的前景高漲，投資者部位太過集中，以及評價面偏高引發了拋售，而獲利指引的提高使得難以進一步上調預測並維持市場動能。雖然我們對未來6～12 個月的科技業仍持正面態度，但建議在美國大型股的投資人部位持續擁擠的情況下，採取槓鈴式策略，考慮加大對優質價值行業的配置。

　與其他全球價值投資相比，中國優質非金融國有企業在評價面和成長方面表現相對良好。最近國有企業的回調提供了逢低買入的良好機會。隨著中國放寬貨幣政策，美國可能緊隨其後，全球價值股可能會獲得越來越多的投資者關注。在高度不確定的地緣政治和經濟背景下，中國高股息國有企業的表現可能繼續閃耀。總而言之，跨資產類別、市場、行業和風格的多元化投資策略，是抵禦波動性和不確定性的萬全之策。