流動性風險升級 避險成投資主軸

美國本波升息循環在短短一年內升息19碼（22日已將聯邦基金利率升至4.75％至5％的區間），美國政府三個月國庫券利率一度飆升至5％，被視為市場無風險利率快速上升導致金融市場流動性緊俏的訊號開始浮現。

　歐美金融業近期所傳出的警訊均透露出金融市場面臨重大流動性危機，市場波動度大幅飆高，流動性風險轉化成金融市場信心層面的潰散，也逐漸反映在近期資產價格的修正。

　■避險帶動日圓利差交易

　在市場大幅波動下，風險趨避更進一步帶動利差交易平倉，使得原先借入低利日圓買進高利貨幣賺取利差的資金進行平倉操作帶動日圓走強，而日圓資金回流現象明顯反映在日本公債利率下行（價格上漲），也緩解了日本央行必須實施量化寬鬆政策來抑制10年債突破殖利率曲線上緣的操作，既然擺脫了寬鬆壓力，日圓走強的力道就更為明顯。

　■利率曲線倒掛下美元續走強

　美國10年期減2年期的公債利差在2022年3月降至負值，殖利率曲線倒掛（短天期利率比長天期高）代表投資人購入長天期的公債的收益比短天期低，主因為升息帶動短天期利率上揚，經濟衰退風險的預期令長天期資金回流債市尋求避險，進一步壓抑長天期利率下行，造成殖利率曲線倒掛的現象。

　觀察1978年以來五次（1978、1988、2000、2006、2022）美國公債利率倒掛（10年減2年呈現負值）前後三年美元的表現可見，美元在利率出現倒掛的前一年起開始走強，而此多頭行情延續了四年的時間，統計五次利率倒掛期間美元指數的月平均報酬高達0.5％，遠高於利率非倒掛期間月平均之0.06％。

　目前10減2年公債利差約-0.5個百分點，預計倒掛的環境將維持一段時間，依歷史經驗來看美元表現將持續亮眼。

　國際貨幣基金（IMF）1月全球經濟成長預估2023年美國經濟成長1.4％，歐元區0.7％，美國優於歐元區，但2024年分別成長1％及1.6％，美國經濟成長將明顯持續放緩。

　如以微笑曲線理論來觀察美元，1985～2019年以來全球經濟環境的六個表徵與貿易加權美元指數走勢可見，當美國成長優於非美國家時美元多半走強，而當全球成長加速上行時，美元表現則相對弱勢。

　■經濟衰退環境或有利美元

　時序進入今年第二季後，美國就業市場強勁的表現將繼續提供市場消費動能，中國大陸防疫解封對全球製造業活動的貢獻及區域旅遊活動復甦或將帶動全球經濟成長動能走強，而此時美國聯準會貨幣緊縮政策料已接近頂峰，其餘國家因升息步伐較慢而將在今年繼續升息，可望收斂與美利差，因此美元獨強的環境已經有所鬆動，預計美元走勢進入緩漲格局。

　後續須留意歐美金融業流動性風險的發展是否對經濟造成衝擊，倘若流動性風險升級成系統性風險，美元及日圓需求將大幅增溫，因此在經濟衰退或美國成長優於其他國家的環境均有利美元表現。