股市的利多想像 埋下動盪因子

　日前，美國聯準會（Fed）聯邦公開市場委員會（FOMC）貨幣政策決策會議一如預期，升息幅度放緩至1碼，會後聲明稿傳達的訊息也大致與過去幾次會期相同，沒有鷹轉鴿的跡象，主席鮑威爾甚至在記者會上，強調全年不降息，直接打臉市場對全年共降息2碼的預期。但市場的樂觀氛圍絲毫未減，當日美國三大股指終場仍收高。

為什麼市場敢和聯準會對作？原因有三：一來是2021年聯準會誤判物價走勢的記憶依舊鮮明，讓市場較著重觀察每月物價數據變化，不願對聯準會觀點照單全收。在去年12月美國CPI月增率轉向負成長後，市場更深信今年通膨下行速度會比聯準會預期快；二是解封後的中國，經濟復甦在望，也會拉升全球經濟表現，且放棄清零政策意味著世界工廠的供應鏈風險大幅放緩，再通膨風險自然相應降低。於是，不只市場看好中國經濟後勢，就連國際貨幣基金（IMF）也上修今年中國經濟成長率0.8個百分點至5.2％；三是歐洲意外地迎來暖冬，天然氣供給不足危機未成真，使全球能源價格相對持穩。

這些訊息齊現讓市場覺得「最壞的時候已過」，今年以來金融市場的氣氛愈來愈樂觀。尤其是機構投資人首重投資操作績效，只要情勢稍有轉機，都有參與或判斷轉折的壓力，再加上「害怕錯過行情」的恐懼驅使，市場對風險偏好的追求遂大幅升溫。資料顯示，科技股為主的那斯達克指數今年1月漲幅已是2001年網路泡沫後最高，且成長股表現遠高於價值股；S&P500指數中，非核心消費與通訊類股漲幅居前，公共事業、保健醫療、核心消費類股相對下跌。

在這樣的氛圍下，只怕聯準會不管說什麼都很難改變市場的看法。而市場更逕自對鮑威爾在本次會後記者會上的若干遣詞用字，做了選擇性地鴿派解讀（如承認通膨已見趨勢下降、暗示至多再升息二次），並強化既有定見，造成聯準會鷹式風格不變，金融市場卻代唱鴿調的局面。對此，鮑威爾表示「尊重」市場看法，還數度以「大家拭目以待」（We'll have to see）回應外界質疑，展現對聯準會利率路徑拿捏，以及經濟與通膨走勢預測的信心。

宣稱當前貨幣政策走向「取決於數據表現」（data dependent）的聯準會，究竟為何不再對市場好言相勸，甚至挑明大家走著瞧呢？難道不擔心又誤判通膨走勢，使聯準會可信度再度受創？初步推估理由有三：首先，即使近期美國商品類物價回落，確實啟動了去通膨進程，但具有僵固性的服務類通膨仍在上升，且勞動市場依舊強韌。像是1月美國失業率續降至3.4％、創53年新低，JOLTS職位空缺數升至1,101.2萬個，超過市場預期，均反映就業市場熱絡，將使短期內工資漲勢難休。1月ADP就業報告即指出，在職勞工薪資較去年同期增加7.3％、跳槽者年薪增幅中位數則上升至15.4％等數據表現，使聯準會不得不對通膨下行速度審慎待之。

其次，全球供應鏈瓶頸緩解，且聯準會對疫情釀出的供需資源失衡情況，已有所掌握。如預期大退休潮與超額死亡，使勞動供給產生結構性縮減的影響於2024年底完全解除；預期助長消費的大量超額儲蓄（政府紓困政策所致）於2023年陸續耗盡。因此，早前疫情嚴重扭曲經濟結構，導致利用過去統計資料建構的經濟預測模型持續失準，物價可預測性不足的問題應已排除，使聯準會自信再度嚴重誤判通膨走勢的風險不高。

第三，倘若接下來通膨回落速度當真稍快，聯準會也未必需要冒著可信度受損的代價去降息。在當前美國產出缺口為正，經濟有過熱之虞的情況下，只要藉由放慢升息步調、暫停升息或調整利率點陣圖，讓升息高點略低於去年12月會期所揭示的5～5.25％等方式靈活操作，即能回應經濟情勢所需，且可防堵通膨預期蠢動或竄起。

綜上，目前市場與聯準會各執一詞，無論哪一方錯判情勢，市場都難免擾動。尤其是現在市場顯有樂觀之虞，任何訊息都轉換為利多想像，一旦對訊息解讀有誤或聯準會預測獲證實，屆時急忙修正利率預期及相關產品評價，必將引發市場動盪。