審慎看待停滯性通膨再現的可能性

美國5月份消費者物價指數（CPI）年增率升至8.6％，再創1982年來新高，重擊了市場對美國通膨觸頂的希望，致使美股應聲下跌。即使6月15日聯準會一如市場預期升息3碼，美股反彈收紅，惟反彈僅曇花一現，隔日又轉跌，且跌幅超過前一日漲幅。之所以如此，無非是擔憂美國經濟會重蹈1970年代停滯性通膨（stagflation）的覆轍。美國銀行最新的調查報告顯示，逾8成的大型基金經理人擔憂未來一年內停滯性通膨會再現。

市場的擔心其來有自，尤其是俄烏戰爭爆發使國際原油及穀物等大宗商品的價格上漲，將透過多重管道影響總體經濟。其一，原料商品價格與消費品價格息息相關。例如小麥之於麵粉、石油之於汽油及石化原料等，工業金屬價格的上漲則會提高產品的生產成本，最終都將反映在商品定價上，並轉嫁給消費者。其二，商品價格上漲可能造成生產模式轉變，像是石油及天然氣等價格上漲，會促進各國紛紛加速風力及太陽能等再生能源的開發。其三，商品價格上漲可能改變貿易條件，亦即大宗商品的出口國因商品價格上漲受惠，但進口國會面臨經常帳惡化難題。其四，大宗商品價格過度飆升，可能使實質薪資及企業獲利受到侵蝕，降低民間消費及企業投資意願，引發經濟衰退。其五，商品價漲帶動高通膨現象全面化，會迫使央行採行緊縮性貨幣政策，甚至出現通膨尚未受抑，經濟成長卻已趨緩的結果。

特別是近期物價上漲情況與1970年代有頗多相似性，有些情形甚至比當時更加嚴峻。像是1970年代的物價暴漲大致侷限在與石油相關的產品，但此次物價上漲層面廣泛，不但能源、農產品、金屬價漲，薪資也因勞動市場緊俏而上升。再加上現今全球供應鏈複雜程度高，各產業間的關係及營業活動相當緊密，原物料價格全面性上漲對整體經濟成長的影響更甚以往。世界銀行最新發布的《全球經濟展望》報告也指出，在俄烏戰事、利率上升、通膨率高於長期平均、經濟成長率低於長期平均下，全球出現類如1970年代停滯性通膨的風險正在升高。

不過，本波商品價格上漲也可能不會像1970年代那般具有破壞性，理由有三：首先，目前通膨背景與1970年代不同。1973、1979年兩次石油危機發生前，通膨已處高位，但近1年全球通膨率雖上升，此前幾年卻一直處於低水平，預料目前家庭和企業對高通膨的感受不如1970年代般根深蒂固，也還未形成長期的通膨預期；再者，當前各國能源密集度（energy intensity）已遠低於過往，如美國GDP的能源密集度由1970年的1.37萬BTU/美元，降到2020年的0.51萬BTU/美元，足足降了6成以上，使高能源價格對經濟成長的影響，遠較1970年代來得小；最後一點是，當前各國央行的政策框架也較過去穩健。1970年代的石油危機伴隨著布列敦森林體系的崩潰，許多國家的貨幣政策目標尚不明確。如今，各國央行已建立了明確的政策框架，並安度1970年代之後的幾次大宗商品價格飆升。

綜上，即便近期全球通膨漲勢不休，但由於現今各國經濟的能源密集度大幅降低，加以央行貨幣政策框架也較穩健，故除非俄烏戰事拖延經年，否則近期的全球高通膨現象尚不致發展成類如1970年代停滯性通膨的局面。惟目前全面性物價上漲確是一大難關，且聯準會去年對通膨程度研判錯誤，導致政策落後（behind the curve），今年則以鷹派升息作法與必使通膨回落的強力承諾，企圖穩定各界對通膨的預期，惟其成效如何仍有待觀察。同理，身為小型開放經濟體的台灣，原物料大部分都從國外進口，國際大宗商品價格持續走升必然衝擊國內經濟穩定，加以台灣CPI年增率已累計3個月超過3％，明顯超過央行通膨2％的警戒線，豬肉、雞肉、雞蛋等重要民生物資價漲效應更是顯著，讓民眾深感生活成本大增，若此通膨現象持續，難保民眾的長期通膨定錨不會鬆動，並引發高通膨預期。與其屆時面對政策操作難度大增的情形，台灣央行實應以更積極的態度及措施處理通膨問題，才能藉可信度來確保相關政策的有效性。