在疫情和美國緊縮金融下的大陸貨幣政策

　大陸在2001年加入WTO之後，緩步開放金融市場，隨之而來的金融改革聚焦在利率和匯率市場化，以及人民幣國際化。20多年下來，大陸貨幣政策逐漸與國際主流脈動接軌，並與經貿政策一起融入全球化體系中。

　2020年初新冠疫情的爆發，打破大陸如此的順向發展。因應疫情對經濟和社會帶來不同程度的衝擊，大陸貨幣當局採取與歐美不同調的貨幣政策。過去兩年多來，當西方國家以「先鬆後緊」的貨幣政策思維應對疫情變化，大陸則採取「先穩後鬆」的策略，強調「以我為主，穩字當頭」。

　2020年3月，美國聯準會（Fed）啟動量化寬鬆，隨後宣布無限量購債，全球央行加入資金寬鬆狂潮。在疫情快速蔓延之際，各國央行印鈔票撒錢的動作，成為挽救經濟的救命藥丸。這樣的全球寬鬆周期持續到2021年第四季，由於各國通膨持續攀升，加上歐美開始鬆綁防疫政策以讓經濟恢復常態運轉，在美國聯準會釋出升息和縮債訊號後，多數國家的貨幣政策隨之由寬鬆轉向緊縮。

　在這個由鬆轉緊的貨幣周期之中，大陸成為異數。疫情爆發的2020年，中國人民銀行僅在3月中和4月初謹慎地實施兩次「定向降準」，共釋出人民幣（下同）9,500億元資金，而這兩次「定向降準」釋出資金規模，還不足一次全面降準釋出的1.1兆元。

　取而代之的，人行在此期間頻繁以中期借貸便利（MLF）和逆回購等中短期工具調節市場資金，其中MLF期限為3個月至1年，逆回購則為1周或2周，到期後資金回籠。如此操作策略，凸顯人行維持金融穩定的謹慎態度，以及欲牢牢掌握資金流向的意圖。

　一直到2021年12月人行宣布全面降準，隨後2022年1月調降MLF和LPR（貸款市場報價利率）等政策利率，以及4月再次降準，確立了大陸轉向寬鬆貨幣，不過，此時歐美主要經濟體已步入寬鬆周期尾聲，開始鋪排緊縮之路了。

　疫情初期，大陸貨幣政策看似成功，大陸熬過第一波疫情衝擊，在主要經濟體中率先復甦，而且人行謹慎的「保存彈藥」策略，在疫情難測之下，也為自已爭取到更多貨幣操作空間，並得以鞏固已進行多年的金融去槓桿成效。

　但大陸的貨幣政策思路，淡化了大陸與全球金融體系的聯動性，也低估了疫情對經濟不斷襲來的衝擊波。

　大陸的逆向操作思維，已讓人行的利率政策面臨進退維谷難題。首先，在全球金融連動上，國際資金如同「趨利」的流水，哪裡有利可圖，便流向哪裡。當歐美國家邁入升息周期之際，大陸卻一腳踏進降息周期，美中經濟兩強的利率在一升一降之間，利差不斷縮小甚至可能倒掛，一旦大陸繼續降息，將加速大陸的資本流出。

　從大陸內部情勢看，大陸政府堅持「動態清零」的防疫措施，拖累經濟的復甦步伐，官方只有推進更積極財政政策和更寬鬆貨幣政策，才足以頂住疫情對經濟的負面衝擊。與此同時，人行為了拯救存亡關頭的中小企業，引導市場利率下降又是不得不然的措施。因此，市場對於人行後續降準降息的預期依舊很高。

　上述因素交互影響下，大陸採行低利且放量的寬鬆貨幣政策，短期內難以逆轉，但大陸藉由寬鬆貨幣來刺激經濟的意圖，卻很可能不斷被歐美升息的「吸金」效應所抵銷，政策效果大打折扣。

　從近期人民幣匯率走勢，也可看出一些端倪。伴隨Fed的升息和縮債，美元從2021年第四季邁入強勢周期，非美貨幣隨之走弱，唯獨人民幣一路走強，尤其俄烏戰事爆發後，市場預期人民幣將成為避風港，使得人民幣氣勢力壓美元，2022年3月初兌美元一度升至6.3元關口。

　不過3月下旬上海「封城」後，市場對大陸經濟信心快速減弱，人民幣從4月中旬開始急貶，至5月中旬已貶至6.8元附近。由於大陸的強大經貿實力，人民幣的急貶引來東亞貨幣的競貶，人民幣貶勢未歇的預期又讓大陸資金加速出走，且有推升通膨之憂，對大陸經濟不利。

　大陸政府似乎也發現貨幣政策的矛盾之處，近期出現調整跡象，最大的動作就是中日韓三國財長和央行行長在5月12日發表聯合聲明，呼籲「防範部分先進國家的貨幣政策正常化快於預期」。聲明除了不點名希望美國放緩貨幣緊縮速度，大陸與日、韓聯手發聲，也暗示大陸有意重返全球貨幣政策的主流軌道。不過，在大陸經濟和防疫政策相互牽制的當下，大陸如何拿捏內外局勢，把貨幣政策調整至利益最大化，將是一項嚴峻考驗。