停滯性通膨 重現機率不高

新冠疫情導致的供應鏈生產瓶頸調整過慢，加上能源危機蠢動，市場不僅擔憂通膨的持續性恐較預期為長，甚至開始提出停滯性通膨重現的可能性。但回顧70年代大通膨時代的背景，並檢視現階段各項引發通膨的短期與長期因素後，可以預期，至少未來一年發生停滯性通膨的機率仍低。本次通膨的持續性雖比預期為長，大部分原因仍是疫情反覆所致，待疫情受控，通膨也將伴隨生產瓶頸改善而舒緩。

　20世紀70年代爆發的「兩次石油危機」對全球經濟產生深遠的影響。「兩次石油危機」後，全球原油價格從1970年初的每桶1.2美元，上升至1979年底的近40美元，十年間累計漲幅高達32倍，由此造成當時全球的大通膨。兩次石油危機期間除了造成嚴重的通膨之外，由於生產要素價格短時間內成倍暴漲，使得經濟秩序出現紊亂，1973年到1974年、1979年到1980年，資本主義國家普遍都出現較為嚴重的經濟衰退。物價大幅上漲、經濟增速下降，這種經濟環境組合被稱作為停滯性通膨。

　同時市場很容易把70年代的「石油危機」和「大通膨」完全相連起來，認為是「石油危機」造成了當時的「大通膨」。實際上，仔細回顧這段經濟史，會發現「石油危機」並不是70年代全球「大通膨」的決定性因素，當時是先有了持續通膨之後，才發生了「石油危機」，「石油危機」在這個過程中只是扮演一個放大器的角色。

　當時美國的通膨問題是從1965年左右即開始出現。1964年1月，美國總統約翰遜提出「偉大社會」（Great Societies）施政目標，並把大規模赤字財政做為經常性政策。與此同時，1965年越南戰爭擴大，美軍直接參戰，因此從1965年開始，美國政府財政支出占GDP的比重不斷上升。

　與財政刺激不斷擴大對應的是，美國的CPI增速也是從1965年開始進入上行趨勢，並突破了此前2％的長期震盪上限。

　到1969年末，美國的CPI增速已達近6％，通膨在60年代末期，已成為當時美國社會關注的重要經濟問題。總而言之，我們認為，總需求失控應是70年代能源價格漲上去以後，下不來的內在原因，做為供給端衝擊的兩次石油危機，只是外在的催化劑。如果沒有總需求失控這個內在原因，70年代的兩次石油危機，並不一定會造成後續的全球性大通膨。70年代之所以會出現總需求失控背後的遠因應是第一批「嬰兒潮」出生的孩子開始逐漸長大，青年人口占比開始出現大幅攀升，加上政府赤字預算擴大則加劇失控的近因。

　回到當下，本次通膨的持續性雖比預期來得長，大部分原因仍是來自疫情所導致的供應鏈生產瓶頸調整過長所致，預估待各國疫情逐步受控下，通膨將會伴隨生產瓶頸改善而舒緩，這個時間點預計最快在年底，最慢於2022年上半年即會發生。

　國際能源商品價格近期大幅上漲，原因主要來自地緣政治、短期供需失衡、人為的炒作等，皆是可控的風險。而現階段因經濟解封帶來的報復性需求，距離70年代之總需求失控情境尚遠，應毋須擔憂停滯性通膨的再現。若以未來一到兩年的角度來看，通膨若要往螺旋般上升的方向邁進，必須先要看到充分就業的發生，我們預期這應是2022年底或2023年才需開始關注的議題。

　儘管預期本次通膨應將於2022年上半年降溫，短期而言，通膨的預期心理容易帶來股市的類股輪動，科技股、消費股以及轉嫁能力較差的中下游供應鏈將承壓，而金融、能源、原物料、資產等類股將容易見到避險資金的買盤。