能源緊缺干擾市場 政策傾向穩增長

9月下旬能源緊缺狀況在全球市場持續發酵，加上中國限電限產，令市場擔心全球增長前景，在通膨壓力及增長放緩的可能停滯性通膨環境下，除了能源如石油和天然氣外，股市和債市普通承壓。整個9月，發達市場及新興市場均下跌，標普500指數下跌4.8％，MSCI新興市場下跌4.2％，不過A股市場整體小幅上行，上證指數和創業板指數分別上漲0.7％和0.9％，受地產行業影響，恒生指數下跌5％。

全球資產疲弱表現亦與美元、美債利率上行有關。9月美國聯準會（Fed）未失控、債務未違約，可能提前到11月份即開始減量。其次，減量速度比預期快，原先預期每月減量150億美元，美國聯準會主席鮑爾透露2022年年中結束QE，因此每月減量可能擴大至200億美元。由於市場預期QE減量將於11月份落地，因此美元走強，美債利率上行至1.6％。

本輪美債利率上行與2月不同，在於實際利率上行幅度大於通膨預期，雖然油價維持高點及聯準會上調對通膨的預測，不過全球經濟周期已過增速最快的階段，通膨預期已逐步來到頂點。隨著全球疫苗接種率爬升，各國逐步解封，全球經濟將逐步回歸正常軌道，因此推動實際利率上行。

　中金公司按照美國的M2及儲蓄率估算，預期10年美債均衡水平在1.8％，而實際利率也可能回到疫情前的水準。過往經驗來看大類資產表現，實際利率向上與黃金、比特幣等無現金流資產呈現明顯的負相關性；同時一國利率上升會導致資金回流，從而導致該國貨幣升值。因此美元走強，資金可能從新興市場回流美國。

由於中國先於美國復甦，目前中國增長動能有所放緩，9月中國PMI為49.6，為2020年2月以來首次降至收縮區間，因為高耗能行業面臨限電限產，拖累製造業PMI超季節性下行。也因限電限產影響工業生產明顯回落，國盛證券預期中國第三季GDP增速可能跌破6％，第四季可能跌破5％，穩增長的必要性進一步增大。

穩增長的政策方向可能有幾方面，首先是能源保供。中國一直存在市場煤與計劃電的矛盾，2021年煤炭供給增長低於需求，庫存大幅走低，煤炭價格創高，但電價收入無法支付煤炭採購成本，導致火電機組無法運轉，引發限電問題。

近期發改委回應今冬明春能源保供措施，多管道增加能源保供資源，堅守民生用能保供底線，進一步增加煤炭產量、增加煤炭進口。國常會進一步將市場電價浮動範圍放寬至15％～20％，針對高耗能行業參與市場化交易電價不受20％最高上調限制，有望疏導煤電成本壓力。

其次，貨幣政策傾向穩信用。中國人民銀行第三季貨幣政策委員會例會內容新增「增強信貸總量增長的穩定性」，也提到「維護住房消費者的合法權益」，預期微調地產政策，保障剛性需求並帶動信貸總量增長。

最後，促消費。近期國常會提出「研究出台進一步促進消費的措施」。國盛證券預期短期促消費可選項，包含：各地自主發放消費券，2020年發放金額超人民幣190億元，帶動作用二至三倍；稅制改革，包括個稅低稅率寬稅基、降低生活必需品增值稅稅率；汽車、家電等大宗消費刺激政策，包括新能源汽車、綠色高效家電等。

短期，中國面臨電力供給約束及美元走強等不利因素，整體市場可能處於區間震盪期，中期，未來全球能源結構將進一步走向綠色能源，相關產業有望保持成長。另外，在流動性退出下，需求保持穩健的醫療、消費優質標的受長期資金青睞。（本文作者為群益華夏盛世基金經理人）