減碼恐慌再現？端視聯準會的溝通能力

　由於景氣回溫，美國經濟逐漸擺脫新冠疫情的負面牽絆，不僅失業率大幅改善，通貨膨脹率也來到了十餘年來的高點，令金融市場開始擔憂聯準會（Fed）是否會因此啟動貨幣政策正常化，並引發類如2013年的減碼恐慌（taper tantrum）。

　確實，就聯準會於8月中旬公布的7月會議紀錄來看，與會官員均認為美國經濟已朝委員會認為的極大就業與物價穩定的目標邁進，使其啟動減碼購債應只是時間和幅度問題。而聯邦準備銀行紐約分行在7月所做的市場交易調查報告（SMP）顯示，受訪者回覆的中位數指向今年底前聯準會將維持當前每月淨購入800億美元的公債和400億美元的抵押貸款債券（MBS），但明年1月的淨購入將分別降為700億美元及300億美元，其後持續減碼購債至明年第3季，第4季起淨購債將降為0，且受訪者預期聯準會啟動減碼購債的時點雖不變，但減碼完全退場時程較6月的預期為快。

　綜合聯準會的看法和紐約分行的調查結果來研判，減碼購債勢在必行，市場的擔憂反應乃是意料中之事，但減碼真的會引發恐慌嗎？恐怕也未必。猶記得2013年3月聯準會減碼消息傳出時，金融市場對同步升息的擔憂一度引發債券拋售潮，美國10年期公債殖利率遂從3月低點的1.63％，一路攀升到12月的3.02％。但當2014年1月減碼正式執行後，美國10年期公債殖利率反倒迅速下滑，從該月的3.02％一路下滑至12月減碼結束的2.17％，至2015年1月更降到了1.64％，幾近回到減碼啟動前的水準，恐慌情緒並沒有延續。

　事實上，聯準會的研究顯示，縮減購債並不必然會引發恐慌，公債殖利率的變化與聯準會購債規模並沒有直接的相關性，真正影響公債殖利率走向的因素，乃是市場對聯準會資產負債表規模的預期；著名智庫彼得森國際經濟研究所（PIIE）的長期追蹤研究亦指出，聯準會釋放流動性的速度對公債價格之影響並不顯著，流動性的累積存量（資產負債表）才是影響公債價格的關鍵，只要聯準會的資產負債表規模符合市場預期，殖利率的走勢也就會相對平穩；今年7月，《經濟學人》也曾撰文指出，2014年聯準會之所以能不引發市場動盪，且順利達成減碼購債的目標，關鍵就在於當時聯準會不斷透過前瞻指引示意市場，在減碼購債結束後仍將維持低利率一段時間，並執行到期資產再投入（reinvestment）。此舉成功地讓市場意識到，減碼並不代表聯準會將在短時間內升息。而聯準會在2018年啟動的縮表，也同樣沒有引發太多的市場擾動，均意味著只要聯準會能向市場有效地傳達政策動向，則減碼購債就不會為市場帶來恐慌。

　再就客觀環境來看，聯邦準備銀行紐約分行7月所做的公債初級市場交易商調查報告（SPD）顯示，受訪者回覆的中位數指向市場已預期到聯準會將在未來一年內減碼購債，但直至2023年中聯準會都不會升息，且在可預見的未來裡都不會啟動縮表。同時，聯準會7月會議紀錄顯示，與會官員同意維持0％至0.25％的聯邦資金利率水準不變，直到勞動市場條件已達到最大就業及物價上漲率略微超過2％一段時間為止，而與會官員也尚未對縮表有相關討論。也就是說，參照過去經驗與相關研究推論，在當前市場與聯準會之間對未來貨幣政策的預期並沒有太大落差下，減碼應不至於引發恐慌。

　惟值得注意的是，由於目前鴿派人士著眼於Delta變種病毒肆虐，恐威脅美國經濟復甦勢頭（如8月美國非農新增就業表現遠不如預期），不排除延後啟動減碼；鷹派人士則擔心美國物價整體上行速率正在加速，目前高漲的通膨率恐非暫時性現象，因而希望盡快執行減碼。即使現下鴿派論點略占上風，鷹派論點卻也言之鑿鑿，令聯準會對執行減碼的預計時點難以決定，連帶使縮表與升息的啟動時間游移，進而讓聯準會與市場的減碼時刻預期易產生落差。倘真如此，減碼恐慌自然仍是一個足以令人擔憂的風險。在縮小寬鬆規模的政策方向下，若聯準會減碼時程早於市場預期，殖利率將會向上攀升；反之，若聯準會減碼時程晚於市場預期，殖利率將會向下滑落。

　要言之，聯準會能否精準地向市場傳達未來的政策動向，絕對是減碼恐慌會否引爆的關鍵。所幸，從聯邦準備銀行紐約分行所做的統計調查可看出，7月市場交易調查報告與公債初級市場交易商調查報告都顯示，絕大多數投資人預期2022年聯準會才會展開減碼，這與會議紀錄所透露的訊息並無太大出入，也意味著接下來只要聯準會作到與市場維持有效的溝通，並讓貨幣政策的路徑清晰，在當前充裕的流動性不會因減碼戛然而止下，金融市場將不致產生太多意外情緒，重演2013年減碼恐慌的可能性不高。