拆解中國恒大集團債務的風險與機會

　中國最大的房地產開發商「中國恒大」面臨破產危機，引起全球媒體的關注，中國恒大是全世界囤積土地面積最大的房地產集團，擁有超過一整個台北市的待開發土地，不過負債金額超過3,000億美元，也是全世界負債金額最高的單一企業。恒大的財務危機不是新聞，三年前在香港發行的美元公司債利率就已經超過10％，從2019年底，在北京當局強烈要求下，恒大集團對全國600多個銷售中的樓盤祭出「七五折售屋」，以跳樓大拍賣的價格加速回收現金，力圖降低負債。

　但是恒大全力減債仍然無法挽回頹勢，在香港上市的中國恒大股價今年已經跌掉74％（從1月4日的每股14.14港元，跌至上周五的3.62港元），公司總市值剩下480億港元，相較於超過2.3兆港元的負債，公司股東價值形同歸零。此外，信用評等機構Moody's將恒大評級從「Caa1」下調至「Ca」，惠譽也宣布將恒大與子公司天基控股的長期外幣發行人違約評級從CCC+下調至CC，正式列入違約評級。嗜血的國際媒體紛紛以「中國版的雷曼風暴」來描述恒大破產危機，最近頻頻發布反中言論的金融大鱷索羅斯，則在《金融時報》撰文提出「恒大違約可能導致中國經濟崩潰」的警語。

　不過，西方媒體以華爾街的觀點來預測恒大破產的衝擊，可能忽視了北京當局「防範重大金融風險」的決心。恒大地產、以及橫跨汽車、旅遊、體育、文娛與金融事業的恒大集團，面臨財務危機多年，恒大集團的重整方案，早就放在主管經濟金融的國務院副總理劉鶴桌上多時，這次恒大在海外交易的股票與債券大跌，正是有關當局啟動恒大重組計畫的結果。

　在香港交易的恒大股票與美元公司債，可能是整個恒大重組計畫中受傷最重的外圍，但是恒大所持有的土地、國內銀行貸款、乃至國內供應鏈的相關廠商，則是正在進行中的恒大重組計畫陸續要保護的對象。大到不能倒的恒大分拆重組已經啟動，具體保障恒大往來銀行的權益，將恒大集團依據地理與業務拆解成數塊，由拆解後的各地方政府、國企與銀行接手，確保員工與廠商的工作，並且避免分拆恒大的過程中觸發房地產不理性賣壓。總結來說，以「確保金融穩定」為最高指導原則的恒大重組計畫正在進行，而且大陸官方早已築好層層防火牆，不會發生索羅斯所說「導致中國經濟崩潰」。

　中國經過改革開放至今四十餘年的膨脹，原本就存在大量膨脹後的水分，過去因為銀行「剛性兌付」的承諾，以及國營企業萬年不倒的神話，債務泡沫越積越厚，不過，近幾年有關當局積極處理各項金融風險，從地方政府債務危機、P2P互聯網借貸風暴、一直到去年爆發北大方正、清華紫光等國家級企業重組，關關難過關關過，在「有秩序違約」的前提下，把各種金融危機的引信逐一拆除。

　從2013年底，山東省濟南市歷城區城市建設綜合開發公司，創下第一個有官方紀錄的地方政府債務違約案起算，中國債務風險的處理已經進入第八年，雖然處理的金額越來越大，涉及的層級越來越高，但是都沒有觸發連鎖性的金融風暴，也沒有外界擔憂的社會安全危機，如今政府出手處理恒大集團的債務問題，大致也是遵循「穩金融、穩社會」的重大原則，有秩序拆解恒大集團的資產負債。

　當然，中國恒大畢竟是全球負債金額最高的企業，拆解與重組到處埋藏了不確定的引信與火藥庫，最終無可避免的海外債務重組甚至股票下市，也可能衝擊國際投資人對中國長期發展的信心；而拆解國內房地產與集團子公司的業務，也必須確保承接的企業有能力逐步消化接手的資產與負債，恒大重組的任務極為艱困，絕非一時三刻可以宣稱勝利，未來一段時間當然隨時都有觸發危機的可能，也考驗劉鶴等金融官員的治理能力。

　各界更為關心的是，重組恒大對於中國龐大的房地產市場會帶來正面還是負面的衝擊，在習近平「房住不炒」的政策方向下，中國的房地產政策正在九十度急轉彎，2021年至今八個多月，各級政府關於房地產調控的政策累計突破400次，平均每個月有超過50個房地產調控政策，核心特點是「收緊」，包括住建部約談地產開發商、整頓仲介機構、限制二手房定價與貸款、全面打擊學區房等。

　北京當局一方面急速冷卻房地產市場，另一手又必須推進中國恒大重組，拆解房地產開發商的債務風險，大陸相關訊息又嚴控得密不透風，海外分析師只能霧裡看花。我們認為索羅斯的警語固然刻意誇大，但是大陸房地產轉型的前景也絕非一路順風，中國房地產行業的改革當然是全球經濟穩定運行的重大變數之一，絕對不可輕忽。