聯準會對年底通膨回落的預測無誤？

　自今年6月美國消費者物價指數（CPI）年增率攀至13年以來新高的5.4％後，各界難免質疑聯準會不斷強調當前通膨高漲只是暫時性現象的觀點，有無預測失準的可能。畢竟，即便是金融海嘯後的景氣復甦初期，物價上揚速度也未如此快速。8月美國銀行（BofA）的大型基金經理人調查報告即顯示，通膨加劇與聯準會錯誤地提早減碼分居最大尾部風險第一、二位，遠超越新冠疫情。

聯準會之所以認為當前通膨加速是短期現象，主要是其研判這波物價上揚乃是需求驟升與生產供給瓶頸，以及去年偏低的物價比較基期兩項因素所致。就前者來說，聯準會認為本波景氣復甦初期因需求快速回溫，短期內在生產面無法應付需求增長下，產能瓶頸導致供給短缺，進而使物價上漲率出現暫時性加速；就後者來看，隨著今年底生產量能擴張的腳步將有望逐漸跟上需求，加上低基期因素消散，今年第三季後物價的漲幅將逐漸收斂，通膨率也會逐漸回歸到接近長期均速的水準。於是，即使美國通膨率顯著走揚，聯準會在7月會期仍決定維持購債規模與利率不變。至於偏好寬鬆貨幣環境的金融市場，此次也對聯準會的說法埋單，這從美國10年期公債殖利率自今年3月底1.7404％的高點，一路下滑至8月17日的1.2680％，而透過美國抗通膨債券殖利率所還原出的未來10年長期通膨預期，也同樣從5月時2.54％的高點，滑落至8月17日的2.33％，可見一斑。

但弔詭的是，既然金融市場與聯準會一致認為通膨率將回落，為何又擔心通膨將是年底面臨的最大尾部風險？原因就在於雙方對年底通膨率會否如預期般顯著回落，都沒有太大把握。7月15日聯準會主席鮑爾赴國會聽證時便承認，當前通膨率是遠遠而非稍微超過2％的政策目標，金融市場因而擔心若聯準會預測失準，則高漲的通膨率可能迫使聯準會提前升息與減碼購債。

那麼何種因素可能讓聯準會的預測失靈？部分數據顯示，今年以來通膨率的上揚非完全由需求增強所帶動，廠商缺乏擴產能力恐怕才是主因。由於去年疫情停工造成大量勞動力流失，尤其是富有經驗的技術性勞工，加上部分年長勞工提前退休，以致於在今年景氣進入復甦階段後，缺工問題便相應浮現。同時，防疫帶來的額外生產成本，也讓許多中小型企業縮減營業規模或歇業。今年4月聯準會的研究報告亦指出，依產業類別來看，本次疫情爆發後，製造業等資本密集型產業的倒閉比率雖與金融海嘯時相同，但服務業等勞力密集型產業卻是金融海嘯時期的2至3倍。這些倒閉企業所造成的供給缺口，絕非短期可緩解。

再者，聯準會亞特蘭大分行所做的僵固性物價通膨率（sticky price inflation）顯示，具有僵固性質的商品與服務價格，在今年出現加速上揚。鑑於僵固性物價不易因短期景氣起伏而波動的特性，一旦這類財貨與服務價格加速上漲，便意味著長期通膨的均速有所提升。不僅如此，聯準會克里夫蘭分行所編的切尾均值（trimmed-mean）通膨率亦呈現類似結論，反映出當前的通膨並非由少數財貨服務價格劇烈上漲所帶動，而是所有財貨服務價格都有加速上漲的趨勢。這些統計數據都顯示長期通膨率確有加速跡象，且是過去幾次景氣復甦初期所不曾出現的情形。

然而，聯準會目前的立場是等待並觀察（wait and see），也就是至少還要觀察六個月才有較大把握做出正確決定，但當前物價已來到高點，若放任物價繼續走高，即便六個月後聯準會依照數據，作出應提前升息或減碼購債的判斷，貨幣政策的遲滯特性也恐讓政策效果減弱，甚至產生反效果。另一方面，假如當前通膨確實是供給縮減造成的停滯性通膨，聯準會貿然升息試圖平抑通膨，則高漲的借貸成本將讓生產活動更加萎縮，反而會進一步推高通膨。

以金融海嘯爆發前歐元區的經驗為例，2006年起原油價格高漲，讓歐元區通膨率上揚，歐洲央行遂於2007年起決定加速升息，並於2008年調升利率至3.25％的高點。結果，生產活動的減緩讓經濟成長率下滑，從2006年的0.75％下滑至2007年的0.52％，2008年上半年更僅剩0.1％，物價年增率卻反倒一路攀升至2008年初4.1％的高點。爰引歐洲央行的經驗來看，目前聯準會認為年底通膨率回落，故選擇暫時按兵不動的作法實有過度自信之風險。一旦預測失準，後續急就章的升息與減碼購債，恐對經濟造成莫大的負面衝擊。

更值得注意的是，在當前金融市場接受聯準會看法的情況下，倘若年底物價膨脹率維持高點或持續上揚，那麼伴隨聯準會匆忙地調整政策方向，金融市場勢必也將在慌亂中修正錯誤。難怪從基金經理人的角度來看，一味篤信年底通膨終將回落的聯準會與金融市場，絕對是今年下半年最大的尾部風險。