投資在美上市中概股的政治風險

　近日，中國發布《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》（以下簡稱《培訓新規》），出手整治校外培訓機構（即補習業），欲減輕學生壓力，不料卻在美、中金融市場掀起波濤。《培訓新規》一出，台灣時間7月24日（週六），在紐約上市的中國大型教育公司股價即全面崩盤，盤前市值合計超過260億美元的好未來、高途教育和新東方等公司，股價在開盤一小時內暴跌近60％，並波及週一陸股。不只滬深300指數下挫3.2％，上證指數也連3天大跌。同時，美國上市的中概股股價亦出現全面性下跌。

為什麼北京當局管理補習班，會讓金融市場如此恐慌？關鍵就在於《培訓新規》限制學科類培訓機構不得上市融資（IPO）；上市公司不得透過資本融資投資學科類培訓機構；外資不得收購、受托經營、加盟連鎖、利用「協議控制」（Variable Interest Entity，VIE）等方式投資學科類培訓機構；甚至要溯及既往，對已違規者進行清理整治。此舉等同全面封死學科類培訓機構的資本運作空間，自然重創新東方等上市教育機構。但令人更惴惴不安的是，北京政府未來會不會把限制外資利用VIE等方式進行資本投資的鍘刀，砍向其他產業別，尤其是科技業？

所謂「協議控制」是指在中國境外註冊上市的公司，透過協議合約的方式控制中國境內公司業務及其收益。具體地說，由於早期中國資本市場較不發達，上市條件極為嚴格且為審批制，以致於2000年後不少中國新創產業、科技業及網際網路（互聯網）公司為求在海外IPO，會先在開曼群島等地註冊離岸公司於美國上市，再透過VIE協議將在中國境內營運的收入和利潤與境外公司連結，令境外股東享有在中國境內營運所產生的收益，這樣就可達到避開中國監管機構審查而在美國上市的目的，例如阿里巴巴、百度、滴滴出行等諸多中國公司得以在美上市，並受到投資大眾的青睞，即是借助VIE架構。

只是，一旦中國政府出手限制、監管VIE架構，甚至溯及既往時，對於投資經VIE架構上市的中國企業海外股票，將產生難以估計的風險。舉例來說，投資在美國上市的阿里巴巴股票的投資人，實際上買的是在開曼群島設立的一家阿里巴巴集團的股份，而這個「開曼阿里巴巴」透過和「中國阿里巴巴」協議可享有中國阿里巴巴的收益，其中的連結就是VIE架構。但如果這個連結被阻斷了，投資人購買在美國上市的「開曼阿里巴巴」股票，等於只是買了一家空殼公司股票。

正因如此，2014年阿里巴巴赴美上市時，美國著名的公司法權威、柏克萊加州大學法律系教授大衛杜夫（S. M. Davidoff）即在《紐約時報》撰文示警。但過去美國中概股投資人幾乎無視VIE架構的法律風險，一廂情願地認為中國絕不會形同自殘經濟地輕易宣布VIE結構違法。

然而，此一時，彼一時。自中共十八大以來，習近平領導的中國共產黨即持續透過監管力道的加強，維持共產黨及習近平的統治權威。猶記得習近平上任初期，也曾藉由反貪腐大旗進行過一系列政治鬥爭，整肅大量官員與企業，導致2012～2013年中國經濟成長出現較大的下行壓力。待政權與經濟穩定後，習近平又著手處理金融市場與影子銀行問題，2016年起對金融市場加強監管，先是收緊外匯管控、管控資本外逃，2017年更推出資管新規，均引起市場一時震盪。

由此可知，當北京政府認為可承受監管的代價時，難保不會出重手，就像去年11月螞蟻金服於香港與上海雙重IPO前夕，遭遇中國官方對普惠金融及金融科技加強監管的新規連發，導致螞蟻金服獲利模式受到結構性改變，不得不雙雙叫停IPO計畫；抑或是今年4月，科技巨頭阿里巴巴被認定違反《反壟斷法》而開罰182億元人民幣，乃至於今年6月30日，中國最大叫車平台滴滴出行才在美國紐約證交所風光上市，7月2日便遭到中國監管單位以違反網路安全為由被審查，滴滴出行旗下的25款App在中國全面下架整改，這無異是立即讓滴滴出行完全無法營運，導致其股價由上市當天高點的18.01美元，跌至7月26日低點的7.16美元，跌幅達60％，令投資人哀鴻遍野等情形，皆是例證。

要言之，即使中國經濟與金融市場擁有龐大的市場潛力，但隨著美中爭霸持續進行，以及習近平欲在中共二十大延續執政的情況下，即便VIE架構在短時間內尚不至於被視為違法，但在考量經濟下行可控的前提下，未來中共對於各領域的亂象或影響共產黨權威的產業監管力度勢必將不斷加強，認定VIE架構違法也不是不可能的事。回顧習近平上台以來，從反貪腐到對金融、科技、教育各領域的加強監管，投資中國實應多考慮政策的不確定風險，近日《培訓新規》與滴滴出行事件已紮實地給全球投資人上了代價巨大的一課。