中國通膨擔憂恐為煙霧彈

當前通貨膨脹已經成為全球在經濟復甦過程中的主要風險因素之一，美國總統拜登年初推出19兆美元的刺激方案，令投資者的通膨憂慮蔓延至美公債券市場，促使10年期公債收益率由不足1％一度推高至1.7％。反觀中國的生產者價格通膨數據連續兩個月創新高（4月為6.8％，5月為9.0％），導致中國市場逐漸彌漫類似情緒。

　我們可以從兩個重要指標分析，生產者價格指數（PPI）是觀察通貨膨脹在商品製造領域表現的一項關鍵指標，在消費層面，反映通膨狀況的主要指標是消費者物價指數（CPI）。由於部分下游生產商可能把投入成本的增幅轉嫁客戶，因此推斷生產者物價指數（PPI）通膨可能導致消費者物價指數（CPI）通膨並非完全不合理。然而，相關數據並無法證實此假設。

　從過去先例來看，中國的生產者價格急升，不一定會推升消費者價格。過去五年來，中國CPI通膨與PPI通膨的關係比其他指標更趨向兩極化。事實上，兩者在此段時間內的相關性為負0.3。具體而言，在PPI通膨大漲的壓力下，2017年CPI通膨幾乎不受影響。此外，近期PPI飆升的主因（即與去年相比的低基期效應及供應鏈緊張）屬暫時性，並不會一直持續下去。

　假設CPI通膨在不久的將來同樣飆升，這會為中國股市帶來怎樣的影響？從數據分析，過去五年中國CPI通膨與滬深300指數每月報酬兩者並無明顯的關係，兩者在此段時間內的相關性為0.1。而若僅有PPI通膨是否會蠶食部分企業的利潤率，繼而對股市造成負面影響？我們認為，一般情況下不會如此，原因是PPI通膨與滬深300指數每月報酬間的相關性更低，為負0.2。因此物價水平的變動，似乎對中國境內股票表現的走勢並無任何影響。

　即使通膨對股市影響不大，那麼對債券的收益率影響為何？回溯至2007年，如一般經濟理論所預測，通膨確實會影響債券收益率，但中國政府債券所受的影響相對輕微；過去15年，即使通膨時有上下，中國10年期政府債券收益率走勢大致保持穩定，大部分時間徘徊在3％至4％。這不代表一般經濟理論錯誤，因為兩項數字在此段時間內的相關性仍有0.7，但實際通膨對10年期債券收益率的影響幾乎微不足道。

　中國出現通膨的擔憂反映出的焦慮心態和客觀擔憂，有幾個可以理解的原因：其一是中國經濟在疫情後率先企穩復甦，且承擔了全球供應鏈、商品出口中的更大份額和責任，所以全球關注度更高。再者是受到新冠疫情影響，各國居民部門的消費中，出現了貨物消費對服務消費較大比例的替代，所以世界各國對貨物出口帶來的潛在的通膨傳導較為關注。但整體而言，中國經濟去年一枝獨秀，而今年經濟很可能將逐步迎來再平衡。

　隨著政策回歸常態，穩步退出刺激，防範資產泡沫以及完善和加強監管。趁著出口的東風，消費和投資動能逐漸恢復到疫情之前的軌道。中國面臨的通貨膨脹壓力可能會小於發達國家。因為中國已經率先政策回歸常態，穩步退出了刺激，開始對平台巨頭、虛擬貨幣以及各種資產泡沫進行監管，這與發達國家形成鮮明的對比。

　其實，中國並不存在大規模的供需不平衡，特別是製造業和產能已經完全回到了疫情之前的高水平狀態，需求在緩步恢復。我們認為，一些大宗商品出口國下半年的供給會逐漸恢復常態，中國政策回歸常態。雖然在這個過程中，一些企業在短期有比較明顯的成本上升，服務的利潤率受到擠壓。但這將是暫時性的，畢竟影響供給需求流動性的因素在下半年可能會有變化，使得這種通膨不會是長期性的現象。