蝴蝶效應VS.資產泡沫

2008年美國發生次貸風暴，骨牌效應造成全球百年難得一見的金融海嘯，當時流行一句名言:「我們再也不用擔心景氣衰退了，因為我們即將進入大蕭條」。金融動盪，信用緊縮，Fed為了救市總共推了3次QE，第一次是在2008/11～2010/3，17個月總共印鈔1.75兆美元，第二次是在2010/11～2011/6，8個月印鈔6,000億美元，第三次（QE3）是在2012/9～2014/10，26個月印鈔1.57兆美元。之後，金融穩定，股市上揚，也造就了「金山銀山不如QE3」的佳話。

　2008～2014的6年期間，總計Fed印鈔3.92兆美元。時隔6年之後，2020年受到COVID-19的衝擊，全球「疫情大流行，景氣大衰退，股市大崩盤」，Fed再度祭出QE，而且是史無前例的無限量QE，2020/3～2020/12，印鈔3.2兆美元，預期今（2021）年還會繼續印鈔1.44兆美元，等同到今年年底，印鈔就高達4.62兆，輕易擊敗史上首次出現QE而且還做了三次，2008年金融海嘯時的3.92兆美元。

　問題是，「央行這樣瘋狂印鈔，難道不會出現資產泡沫？」投資人很關心這個問題，畢竟這次是無限量印鈔，如果真的形成泡沫，對市場與景氣的衝擊將相當嚴重。而這個Disney moment會不會變Minsky moment的疑問，其實從2014年開始客戶就一直關心，至今已6年多。

　我們看到的現實是，2008金融海嘯前道瓊指數的歷史高點是14,198，現在2021年已經超越兩倍28,396，突破30,000點。而台股也魚躍龍門12,682，不斷創史高來到16,000，與此同時全球房地產價格上揚、加密貨幣暴漲。除了現實之外，也有業界的殘酷，「市場走勢，看對不如作對」。

　比特幣一度漲破5萬美元，「全世界最貴的紅酒，不是五大酒莊的酒，也不是年代久遠的酒，而是炒作的紅酒」，如果觀察2020年，陸股年成交量是中國GDP的2.0倍，2021年至今成交量給予年化是GDP的2.6倍；2020年美股成交量是GDP的2.4倍，2021年至今是2.8倍；2020年台股成交量是GDP的3.1倍，而2021年至今高達5.5倍；最後，2020年原油每天期貨交易量是原油需求量的3.2倍，此刻油價飆到60美元，2021年至今是4.0倍。

　這都說明了一件事，我們在2021年所看到的將是蝴蝶效應而不是明斯基時刻。此刻的金融市場已經不完全反映經濟基本面了，它也在反映未來朝正向發展的疫情面與資金面。

　先看疫情面，全球確診人數來到1.1億人，死亡人數250萬，致死率2.2％。歐洲封城、美國戴口罩，加上疫苗開始接種，疫情逐漸趨緩，全球每日新增確診人數從高峰的80萬減半至40萬人，疫情最嚴重的美國，每日新增確診從30萬降至5萬。各國疫苗接種，接種率最高為以色列，50％；英國採取第一劑優先（First dose first）策略，接種率已達25％；美國現每周接種1,000萬人，至少接種一劑疫苗的比率為13％。如以達成群體免疫的最低標準70％接種率來看，預期達成的時點為英國6月、美國7月、歐盟8月。

　再看資金面，如果股市要出現泡沫警訊，通常會有三部曲。首部曲是Credit risk（信用風險），股價漲到難以想像的脫離基本面EPS；二部曲是PE/PB，本益/本淨比修正，股價向下，融資開始追繳；第三部曲也是最終曲就是Liquidity crunch（流動性緊俏），無力承接，股市崩盤。在疫情發展仍不確定之下，2021年全球央行持續聯手寬鬆反而近乎確定，Fed每月將購債1,200億美元，ECB每月934億歐元，BOJ每月5.91兆日圓，總計三大央行今年還會再印鈔3.08兆美元。回眸2020年，今年要發生流動性緊俏的機率實在很低。

　結論，QE退場，談之何其容易，做之何其困難，存在的時間也許會比新冠病毒還要久。