大陸外匯存底不減反增的奧秘

　在人們的經驗中，每當人民幣匯率大貶時，大陸外匯存底（國家外匯儲備）通常也會相應減少。不過，這項經驗法則，在近期顯然失靈了。如今年7月份，雖然人民幣大幅貶值，但當月份大陸外匯存底卻是不減反增。這現象背後的「奧秘」，頗值得探究；其中之一道線索，是中國人民銀行務實保有美元資產，未有受中美貿易戰刺激而失去理性、任性拋售手中美元籌碼，因此享受到美元升息及升值好處，並使大陸外匯存底增值。這是政策面「沉穩」的回報，值得肯定。

　今年7月份，人民幣大幅貶值，貶幅之大乃近年罕見。以人民銀行逐日公布的人民幣匯率中間價而言，計從月初的6.6157元（對1美元，下同），貶到月底的6.8165元，單月貶幅即達3％左右。

　但微妙的是，7月份大陸外匯存底非但沒有減少，反而增加了。即外匯存底餘額從6月底的3.1121兆美元，增至7月底的3.1179兆美元，計增加了58億美元。

其實，大陸外匯存底這波逆勢增長現象，在6月份已發生；該月底大陸外匯存底餘額（如上述），高於5月底的3.1106兆美元。回顧這波人民幣貶值自4月初肇始以來，大陸外匯存底僅在4、5兩個月份有所減少，之後的6、7兩個月份，人民幣貶勢加遽，大陸外匯存底卻是不減反增。

　過去人民幣匯率持續走貶時，通常伴隨著一定的資金外流現象，加上人民銀行會在這種情況下拋售外匯頭寸，以緩和或化解人民幣貶壓，而導致大陸外匯存底逐步減少。最「慘烈」的事例，是2015年「811匯改」後，人民幣經年累月地貶個不停，以致大陸外匯存底餘額在2015至2016兩年間，從近4兆美元高峰逐步降到近3兆美元。

近期這波人民幣貶值，主要根源是中美貿易戰致使大陸經濟局勢險惡；按照以往經驗，近期大陸資金外流規模，及人行售匯挺本幣力度，應該是前所未見之大才對。然而，6、7兩月份大陸外匯存底不減反增，著實逆反了上述經驗法則。其背後的「奧秘」究竟為何？

　這道問題的答案，可以從下列3個角度求索。第1個是，人民銀行調節匯率態度有變化。換言之，誠然過去人行在應對人民幣貶壓時，常向市場拋售外匯資金，以支撐本幣幣值，或縮小其貶幅；但近期這一波，人民幣貶壓特大，人行卻未有明顯的賣匯挺本幣之舉，因而沒有消耗外匯「銀彈」，亦使外匯存底水位得以不降。但這也坐實了市場盛傳的「人民銀行放任人民幣貶值」說法。

　第2個角度，是人民銀行從美元獲利情況。即近期人民銀行手中的外匯存底非但沒有減少，且因其外匯存底中的美元部位仍佔大多數，所以從近期美元升值及升息市況上，賺到可觀的匯差和利息收入，並滾進外匯存底，成為後者的新增量；這是近期大陸外匯存底不減反增的重要因素。

　由此亦可看出，儘管中美貿易戰愈演愈烈，但人行仍以務實態度看待美元的投資價值，沒有情緒化地削減外匯存底中的美元部位，也因此獲利。近期大陸有若干專家學者抱著民粹思維，主張人行應把外匯存底投資的上兆美元美國國債大量拋售，以反制美方的貿易戰攻勢。這種不理性的講法，人民銀行並未採行；設若人行真這樣做，而把美元資產換成近期幣值較弱勢的歐元或日幣資產，則大陸外匯存底餘額肯定已跌破3兆美元大關。

　第3個角度，是大陸官方外匯管制鬆緊變化。這項管制，近期顯然變緊了。其中，陸企赴外投資項目准駁審查尺度較以往嚴格，早已眾所周知；此外，大陸居民自由買匯匯出額度（每人每年5萬美元）之使用，官方也已加以嚴格「驗明正身」，絕對防堵「人頭戶集團」藉此道大量搬錢出去；換言之，連這項買匯匯出渠道也設了行政障礙，顯示外匯管制確已趨嚴，目的在阻止外匯存底流失。

　綜論上述3個角度，可說大陸政策面是千方百計地捍衛外匯存底水位；這樣做有助於維持全民經濟信心，並無可厚非。然而，為了這個目標，去放任人民幣貶值，及加強外匯管制，難免會有衝擊企業經營步調的副作用，實應適可而止。

惟人行保有美元資產、不任性拋售的表現，即相當實事求是，值得肯定。也由此可以引申說，大陸政府面對中美貿易戰，仍可沉穩應戰，不致自亂陣腳。因而這場貿易戰誰輸誰贏還很難說。